“宽信用”就要来了么?

(原标题:“宽信用”就要来了么?)

来源:金融界网

作者:靳毅

事件: 9月1日国务院召开常务会议,会议指出“今年再新增3000亿元支小再贷款额度”,并“引导金融机构开展票据贴现和标准化票据融资”。叠加上近期地方专项债发行提速、往年定于年末的央行信贷会议提前召开,近期监管层托底经济、支持信贷的举措连连出台,引发了市场对于“宽信用”阶段即将开启的预期。

点评: 从债市投资的角度出发,我们主要关注两个问题: 1、“宽信用”阶段是否即将到来?2、如果“宽信用”阶段到来,债牛行情是否会发生扭转?对于这两个问题,我们做出以下分析:

首先,我们需要对“宽信用”做出明确定义,在此引入“信贷脉冲”指标。过往市场上使用较多的、代表信用周期的指标是“社会融资规模”存量同比增速,因为统计口径中剔除了金融机构间的资金往来,能够更好地代表实体经济的融资规模。

但是社融同比增速存在两个缺点:(1)由于近年来监管层逆周期调控,社融同比波动不明显,例如2019年全年社融同比围绕10%-11%之间,容易造成周期错判;(2)同比增速容易受到基数效应扰动。受去年四季度低基数影响,今年四季度社融同比可能从底部温和回升,但社融同比的小幅回升,真的能代表“宽信用”阶段即将到来么?

为此,我们提出一个新的信用指标“信贷脉冲”(Credit Impulse)。信贷脉冲最早由德银经济学家Michael Biggs提出,定义为新增广义信贷占GDP比值的变化。彭博基于中国社融数据提供中国信贷脉冲指标,计算方法是“当期12个月新增社融,与上年同期12个月新增社融的差值,再经名义GDP标准化”:

与社融同比增速相比,信贷脉冲指标相当于社融同比的一阶变化,更能反映出社融的边际增减;且经过GDP标准化后,周期性更加明显,有助于减少周期错判。 从历史上看,2017年之前信贷脉冲指标对于中国房价有较强的预示作用,2017年之后对股价有较强的预示作用,反映出该指标作为信用指标的有效性。

参考前三轮“紧信用”的周期时长,当前“紧信用”阶段可能才行至中途。 自2009年以来,中国共经历了4轮“紧信用”周期(根据信贷脉冲指标划分),目前正在经历第四轮。且从前三轮“紧信用”周期的时长来看, 紧信用阶段一般持续2年至2年半, 而从去年11月份开始的当前一轮“紧信用”,才刚刚度过三个季度。从这一角度看,当前的“紧信用”可能只是行至中途。

为何“紧信用”通常长达2年以上? “紧信用”通常开始于通胀上行、经济过热阶段。随着一段时间内调控政策逐渐加码、“紧信用”行至中期时,基本面下行压力才逐渐凸显,此时“宽信用”政策逐步推出。 但由于基本面下行存在惯性,从“宽信用”政策推出到真正产生“宽信用”效果,又需要一定的时间,因此产生了总共2年的周期时长。 以2018年“紧信用”阶段为例,从2018年4月份全面降准、6月“债转股”等宽信用政策出台,到2018年12月信贷脉冲指标触底反弹,期间经过了2至3个季度的时间。

从这一点上来看,近期密集出台的“宽信用”政策,真正能够推动信用周期反弹仍需要一定时间,“宽信用”阶段还仍不能说到来。

退一步来讲,假设“宽信用”阶段很快到来,那么当前的债牛行情真的会发生扭转么?

除了信用周期以外,另一个影响债市的因素为货币政策或货币周期。我们以“R007月平均值”中枢的增减,判断历史上的货币周期。金融危机以来共出现过4轮“宽货币+宽信用”相叠加的阶段。它们分别为2009年上半年、2012年下半年、2015年半年-2016年上半年、2019年-2020年上半年。

我们发现,当信用周期触底反弹、而宽松的货币政策仍未退出时,债市利率并非一定跟随信用周期发生反弹。在上述四轮“宽货币+宽信用”阶段,前两轮债市利率跟随信用周期一同反弹,而后两轮债市牛市,则一直持续至宽松的货币政策退出,自媒体,尽管此时“宽信用”周期早已开启。

之所以出现此种现象,我们认为可能是随着中国债务水平的上升,“宽信用”政策的刺激力度在不断下降。“宽信用”对资金需求及利率的抬升作用逐渐减弱,导致债市的主导逻辑让位于“宽货币”。

反观本轮,我们认为在地产、城投严监管的当下,监管层近期出台的“结构性宽信用”政策,更多地意在托底制造业与中小企业。而上述政策向债市的传导存在两方面因素:一、落地生效仍需要时间;二、刺激效果较弱、不足以扭转整体的资金需求。总结来看,中期内债市的主导逻辑仍取决于货币政策,在货币政策不收紧的前提下,债市利率明显反弹的可能性不大。

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